released September 8, 2019

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邹靓　　嘉宾　　中国银行(601988,股吧)国际金融研究所副所长 宗 良　　申银万国证券研究所宏观经济首席分析师 苏 畅　　上海财经大学现代金融中心主任 丁剑平　　希腊困局　　上海证券报：近来，欧洲领导人公开讨论希腊退出欧元区的场合越来越多，您认为，希腊是否真的已经到了不可救赎的地步？　　丁剑平：目前最关键的是等待六月份的选举结果，但是选举形势已经很清楚，法国就是一个前例。因为他们的民众肯定是以自己切身的利益最大化来进行投票，而不是以国家利益最大化来投票。这样的话，毫无疑问选举结果大家都能预计到，欧盟、欧洲银行业也知道这个选举结果。除非有突然事件改变希腊国民的想法，否则，他们不会以欧洲利益最大化来考虑问题。　　大多数欧洲人都会说希腊不会退出，但是进行投票的老百姓受教育的程度，对整个世界经济的判断都是不一样的。在考虑自己利益最大化的情况下，很难想象选举结果不会是左翼上台。当然，从政治的实际情况出发，当选的领导人如果是考虑全局，也可能会考虑改变原来的主张。　　现在欧洲提出通过增长、发展来解决债务问题，就是说其他东西不谈，先把经济拉上去，然后其他东西就都迎刃而解了。但是这种做法是否可行呢？在理论上是可以的，但是当务之急是债务是要还的，这跟当年中国刺激经济发展时并没有受到债务困扰的条件是不一样的。在这种情况下，下半年欧洲的形势是很疼的钝刀割肉，他们会一直在“退出，还是不退出”的困扰中。整个金融形势绝对不可能看好，任何国家的金融形势都不可能看好。　　我个人对于欧洲今年下半年的形势很担忧，这是因为一旦希腊退出，市场就会自然联想到意大利、西班牙等其他的一些国家，这些国家的债务规模比希腊还要大。　　法国的选举实际上给大家传递了一个很清楚的信号。在遭遇债务危机，需要外部进行救济的时候，国际组织救的前提就是紧缩，你不紧缩我就不救你。但是，国内民众的要求跟外部压力针锋相对。过去还能够挺一挺，但是这次选举就挺不住了。我相信，整个欧洲的金融市场都会经受一次不亚于2008年的次贷危机。这次冲击估计是毁灭性的。　　今年下半年，6-7月份是关键的还债高峰期，秋季又是还债高潮。如果按照当前选情形势进行下去的话，希腊退出的可能性就会很大。　　宗良：近期由于希腊未来政局存在很大不确定性，由于欧洲多国陷入二次衰退、财力受损，以及法国新任总统奥朗德政治纲领与德国存在分歧等因素，欧债危机升级的风险骤增，希腊退出欧元区的概率明显增大。为慎重起见，欧元区相关国家央行已开始着手考虑希腊退出的可能性及其后果，欧盟委员会和欧洲央行也正在准备应急预案，以应对希腊万一退出欧元区所带来的风险。　　应该说希腊确实到了面临转折的十字路口，直接关系未来的前途和命运。但也不能说就到了不可救赎的地步。主要原因在于：一是欧盟推进一体化的决心。考虑到希腊退出的巨大代价，各国将会努力争取希腊留在欧元区。二是就政治困局而言，如果希腊右翼党派上台，或者左翼党派上台后与欧盟达成一定妥协，希腊就不至于退出欧元区。三是欧元区有足够的实力和手段进行救赎。德国是全球经济实力最强的经济体之一，并且也有多种手段可供使用，如欧洲债券、适度宽松的货币政策等。四是就银行困境而言，如果政局趋稳，存款外逃的压力就可能会减小；如果银行获得EFSF的注资，银行的流动性困境也有望得到缓解。五是核心国的团结。应该说德法的团结是关键，由于德国、法国面临的问题不一样，都希望维护自己的利益，一些措施难以推出。一旦到了最危机关头，并存在损失更大的可能，或许能够适当改变态度寻求合作。　　苏畅：应该说短期内希腊退出欧元区的可能性不大，但是中长期来看这一风险不容忽视。　　首先，造成当前市场对希腊退出欧元区预期上升的一个主要因素是希腊选举带来的不确定性，目前来看反对财政紧缩的党仍具有较高的支持率，支持财政紧缩的党派联盟能否在6月17日的第二轮大选中获胜仍是未知数。但也要看到，即便是反对财政紧缩的政党大选获胜，也不太会立刻宣布退出欧元区，在选举过程中政治主张往往被极化，当真正开始执政的时候他们又需要考虑到政策的现实可操作性，在反对财政紧缩的政党获胜执政的情形下，更有可能的仍然是选择留在欧元区，但它们会和欧盟谈判要求减缓财政紧缩的力度，毕竟民调显示多数希腊人还是希望留在欧元区的。　　第二，从技术准备上来看，希腊目前并没有做任何退出欧元区的应对。之前的希腊政府和当前的过渡政府都没有做过任何希腊退出欧元区的计划，而这种计划需要包括资本的管制、新货币汇率的确定、存量债务的转换和新货币的发行。美国在接管伊拉克以后着手发行新货币的过程大约用了6个月的时间。　　第三，市场一旦存有显著的希腊退出欧元区的预期，希腊本身将面临严重的银行挤兑、金融体系瘫痪的风险，单靠希腊本身的力量难以应对这样严重的冲击对自身经济和社会福利造成的负面影响。　　但从中上期来看，不得不正视希腊退出欧元区和欧元区解体的风险。欧债危机背后反映的是欧洲一体化设计上的制度性问题，统一的货币政策无法适应差别巨大的各个不同国家的需求；财政政策的分离和对各国财政支出缺乏有效监督鼓励了道德风险的发生；而汇率和缺乏转移支付这样的区域失衡自动校正机制导致危机爆发前风险积累过程被自我加强。这种调整对任何一个成员国都将是漫长而痛苦的过程，都将面临国内巨大的社会政治压力。　　欧元未来　　上海证券报：如果希腊退出，那对欧元将是一个巨大的打击，欧盟也可能由此变成为一个更松散的组织。您觉得欧盟是否已做好准备？预计未来欧元走势如何？　　宗良：欧债问题已经困扰了欧元区很长时间，市场对希腊的退出也有了一定预期，但一旦真的退出仍将给欧元带来巨大影响，最严重的情况将使欧盟变为一个相对松散的组织，并可能危及欧元的存在。因此，欧盟内部对于希腊的退出一直存在争议，虽然有接受这一可能性发生的心理预期，但还是在做最大的努力，争取将其留在欧元区内。　　应该说欧盟已经为希腊的退出做了比较充分的准备，但考虑到退出的复杂性，尤其是在希腊真正决定退出时，由于金融市场的联动性以及参与主体多样化的原因，风险并不能被全面预料到。从这个意义上说，欧盟的准备还不可能是充分的，只是尽力而行，至于实践结果如何，尚难以定论。但可能肯定的是：一旦希腊退出，欧盟将努力把希腊处理为孤立事件，较快地切断与其他国家的联系，将采取相关措施保证其他国家经济金融的稳定，让其对欧元区和欧元的不利影响减至最小。　　希腊一旦退出，欧元可能存在几种前景：一是欧元区仍存在，只是少了希腊，并且因为少了个负担而变得更好。二是产生连锁反应，其他脆弱的经济体如葡萄牙、爱尔兰、意大利和西班牙等相继退出欧元区，欧元区明显缩小。失去了经济实力相对较弱的南欧诸国的“拖累”，以德国近几年来的经济实力，欧元升值在所难免。而欧元升值将给其他欧元区国家的经济发展也蒙上一层阴影。如果维持欧元区的成本过大，希腊退出欧元区很可能成为欧元解体的导火索，使得欧元面临存续危机。三是各国力求自保，欧元区不复存在，欧元快速解体。　　苏畅：欧盟尽管开始着手做一些希腊退出欧元区的准备，但是应该说还没有一个完善的预案。欧盟领导仍然是希望通过一些公关战来影响希腊选民，来影响希腊第二轮选举的结果。从短期来看，当前欧元已经被过度卖空，应该说希腊选举之后希腊留在欧元区仍是一个60%-70%概率的事件，当前过度卖空欧元的情绪会有所修正，欧元可能会有一波短线反弹。但从中长期来看，政治是主导未来欧洲债务危机发展的核心因素，欧洲金融市场面临持续的高波动期，边缘经济体经济衰退可能持续数年，欧元处于相对弱势期。　　丁剑平：希腊一旦退出，欧元的走势肯定会急转直下。希腊为什么会欠这么多债？这是因为他加入欧元区以后，以欧元这种信誉去发债，国际上借债的成本降低了，很容易借到钱。　　一旦希腊退出欧元区的话，作为欧元区核心国家的德国信誉就受到很大影响。虽然我们可以相信德国靠自身力量能够摆脱这种冲击，但是这个过程要付出巨大的成本。　　所以希腊的退出会造成双败的局面。一方面，希腊的信誉一败涂地，根本没人会向希腊贷款，其国内形势会更惨；另外，德国也不会好到什么程度。所以，即使左派上去了，他还要三思而行，他可以把对选民的承诺否决掉，他可能改变他当初迎合选民的承诺。　　欧盟肯定也考虑了相应的预案，这些预案他们会往最坏的地方考虑。不过，即使希腊退出，欧元区也不会崩溃，就是以德法为核心的欧元区还是有继续存在下去的可能。关键是要看德国会以多大的力把欧洲给救回来。　　风险几何　　上海证券报：当前，全球资本市场对于希腊及欧元区的命运犹如惊弓之鸟。您认为，此事的负面影响表现在什么地方？除了希腊之外，欧元区还有哪些经济体的风险较大？　　苏畅：希腊本身的体量并不大，希腊退出欧元区本身这个事件对希腊以外经济体影响有限，但退出可能将伴随着希腊的债务违约，许多欧洲国家的金融机构将面临巨大的损失；此外希腊退出欧元区的先例将具有巨大的传染性，无法阻断投机资金对于像西班牙、意大利这样更大的经济体效仿希腊退出欧元区的投机行为，造成这些地区的银行挤兑、资金流向德国乃至美国，加剧这些地区本身已经脆弱的偿债能力。如果欧洲能够控制这种情况的蔓延，那么最严重的冲击将仅局限在欧洲内部；如果欧元区开始全面解体，那么全球将面临比雷曼危机带来的冲击更严重的冲击。　　宗良：全球金融市场已经因欧债危机因素做了两年调整，但希腊违约的溢出效应仍将进一步重挫全球金融市场：股价暴跌、欧元重估、流动性不足、金融机构亏损倒闭，甚至引发新一轮的金融危机。首先，欧债危机爆发以来，市场和投资环境急剧恶化，极大地降低了投资者的风险偏好，全球投资者都从高风险投资中撤离，造成全球股市持续低迷。如果希腊违约，投资者恐慌情绪高涨，股市还将大幅下挫并加剧金融市场动荡。第二，如果希腊退出欧元区，投资者可能对欧元失去信心，全球的投资者都要重新评估欧元，表现为资金流出欧元区。部分投资者还需要重新评估欧元区边缘国家资产的潜在信用风险、流动性风险和汇率风险，引发大范围的资产配置调整。第三，一旦希腊退出，将会提升边缘国家的国债收益率，国债市场的恶化，将侵蚀银行资产质量，破坏欧洲银行的资产负债表。同时，居民和企业由于恐慌而把存款向更安全的核心国家转移，从而出现银行挤兑现象，加剧银行的流动性危机。　　如果希腊违约，处于“同一板块”的葡萄牙、爱尔兰甚至是意大利和西班牙也将受到牵连。同希腊一样，葡萄牙和爱尔兰也接受了欧元区各国和IMF的金融救助，爱尔兰致命的银行业危机以及葡萄牙脆弱的经济形势，使得两国都不具备顺利渡过希腊退出影响的能力，已有预测两国将接受某种形式的新金融救助。而西班牙银行系统的脆弱性也越来越明显，主权债风险敞口和不良资产率均呈现不断上升的走势。希腊违约还将推动西班牙与意大利的国债收益率飙升，融资成本加大，如果两国无法从市场或本国政府等渠道获得融资，最终也将不得不寻求救援。　　丁剑平：对市场的负面影响很明显，各个市场已经充分反映了对这次冲击所产生的后果。不过，在这次危机过程中，虽然美国经济也会受到一定影响，但是相对来说美国好一些。　　这次危机受到冲击最为直接的会是银行业机构，而对于受到波及的银行业机构规模相对难以估计。这是因为，当前的全球银行业你中有我，我中有你，账户上的资产和负债表都交织在一起。希腊债务危机，欧元区的银行业肯定有损失，但美国、中国的银行业也不可避免会损失，这种损失最终会反映在银行的净资产上面。　　中国式应对　　上海证券报：如果希腊退出欧元区，会给中国造成多大的影响？欧盟是中国第二大贸易合作伙伴，而中国经济目前也正处于下行通道，您认为中国应当如何应对欧盟的动荡？　　宗良：一方面，欧盟是中国最重要的贸易合作伙伴之一。欧债危机正在使我国的出口面临较大压力，今年前4个月我国出口数据较弱的主要原因就是受欧盟经济的拖累。如果希腊退出欧元区，伴随着银行系统性风险的大幅上升，流动性可能再次剧减，因此我国出口增速将进一步下降。另一方面，每次伴随危机的加重，出于避险的需要，全球对包括中国在内新兴市场国家的风险投资资产都会大量地撤出，我国也可能面临资金外逃的风险。如果希腊违约风险进一步上升，更多的资金回流到美国等相对安全的市场，外汇占款将下降，对国内资本市场也将造成打击。综上，如果希腊退出欧元区，我国的贸易和金融都将受到较大影响，国内政策也会面临较大幅度的调整。　　面对当前动荡的局面，我国应从以下几方面采取应对措施。首先，我国应积极参与到全球治理中、必要时也可考虑对欧洲施以援手。这也有利于保持全球经济金融格局的基本平衡，具体包括：在欧洲各国财政改革取得重大进展时，通过IMF或者联合金砖国家等多边方式对欧洲进行援助，中欧在经贸领域加强合作，共同推进其实体经济的恢复；通过联合国、G20等多边合作平台积极参与全球治理，增进与主要经济体在宏观经济政策方面的沟通与协调，减少政策外溢效应对我国经济可能造成的负面影响。其次，应对我国经济放缓的现状，保证出口的平稳增长至关重要。我国应保持外贸政策的稳定性和连续性，减轻企业税费负担，并引导企业进一步开拓新兴市场。与此同时，还要积极推进贸易合作，在拓展已签署自贸区协定合作范围和深度的基础上，积极开展与其他国家建立更密切经贸合作关系的可行性研究。第三，在欧债危机前景难测的背景下，国际资本流动的途径和内容都发生重要变化，我国须强化跨境资金流动监管，加强银行结售汇综合头寸、贸易信贷、短期外债指标等业务管理，构建防范跨境资金流动冲击的政策传导机制。货币政策既要有长期的、制度性防范危机的准备，也要对短期趋势微调有更好的力度把握。贸易顺差的收窄压缩了货币政策调控的空间，因此在调控工具的选择上需要更为谨慎，对调控效果的预判显得更为重要。　　丁剑平：对中国的冲击首先会是银行业的净资产问题，因为中国银行业很难去理清到底有多少间接、直接的跟欧洲银行业的业务。目前还比较难以评估这些业务的风险敞口到底有多大。其次，中国的外汇储备虽然是以美元为主，但是欧元也占一定的比重，这会影响中国外汇储备的多元化。再次，证券市场是联动的。现在已经不存在欧洲跌得很厉害，而中国不跌的情况，这与过去的中国金融市场是不一样的。还有就是在人民币的离岸市场对人民币的利率会产生影响。一直以来，国外的利率普遍要低于中国的利率，在这种情况下，中国利率还是偏高，热钱套利的可能性就大了。　　碰到危机的时候，中国怎么办？我们会预期，中国开放资本市场的进度就会受到影响，以进行风险隔离。当然，对中国实体经济的影响会更大，这会反映在出口规模之上。以前我们总说“东方不亮西方亮”，而现在，似乎没有国家能够幸免这次金融危机。　　当前中国已经在对政策进行调整，通过改革来刺激经济。在刺激经济过程中，产业结构的调整，消费需求的拉动、对垄断行业的打破在同时进行。　　刺激经济的关键在于我们实体经济的方向把握上是否把握好了，是否有创新了。美国经济为什么能从2008年的次贷危机中走出来，这与这个国家实体经济中的创新是相当有关系的。像苹果公司之类的企业通过创新为这个国家创造的盈利有多大？还有就是日本在过去也是靠东芝、佳能之类的公司撑起一个国家，这就是创新的力量。　　一个国家真正要能够站起来，关键还是靠产品创新，产品创新要靠融资，能够创新的企业融资融到了吗？实体经济是否有生命力，我们要看资金是否真的用到那些创新企业，创新产品上去了没有。在这些方面，中国要好好地想办法。　　苏畅：欧洲目前对希腊的态度是等待6月17日的选举，此外并没有太好的选择，对中国来说可能也是一样。面对当前内需、外需同时疲弱，国内政策正处于一个十字路口。这种应对关乎在中国的短期增长和中长期可持续发展之间寻求平衡，也就是市场所热议的转型。单纯通过拉动投资的凯恩斯主义政策可能已经走到了极限，政府需要加速推动政府管理体制、收入分配、金融市场资源配置这三个领域的改革，以改革释放的制度红利来催化内需的可持续增长。
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